导读

前几天，Insta360影石创新的创始人刘靖康发了一个朋友圈，就因有敏感股东导致IPO（首次公开募股）遇阻问题“求公道定性”。他表示，敏感股东入股时间在《规定》（编者注：证监会发布的《监管规则适用指引—发行类第2号》《证监会系统离职人员入股拟上市企业监管规定（试行）》等规定）前，非隐瞒入股，且其非审核岗，入股时出价又最高，并无利益输送。

同时，他也列举了企业的一些业绩：IPO申报4年期间业绩成长4倍，从2017年只有行业龙头 GoPro的1/40，到今年上半年反超；一年出口创汇4亿美元；在当地一年纳税达到了九位数；企业成立9年，累计实现利润达到了10位数，无分红等等，并称不算今年增长的业绩，公司去年的业绩在科创板和创业板上市公司中约能排到前5%，在主板上市公司中至少排到前50%。

我先声明，影石创新是我们投资的企业，但我依然可以问心无愧地说，影石创新是一家出色的企业，也是中国品牌出海的优秀代表。Insta360和大疆一起，重新定义了运动相机和全景相机市场。

2024年CES上Insta360的展台实况

前几天，我们参加深圳市政府座谈会，大家提到希望深圳有下一个大疆。在我看来，影石创新就是！

自中国开始对部分国家实行15天免签和144小时过境免签政策以来，很多外国视频博主来华。如果人们留心可能会发现，他们的视频设备，除了大疆就是Insta360，而且很多博主还会特意去逛Insta360的门店。这也能从侧面证明，我所言非虚。

然而，这样一家优秀的企业，却过会三年无法上市，这是企业高速成长的三年！

而在大洋彼岸，几个月前，也发生了一件受到广泛关注的事情，就是马斯克“讨薪”。2018年的时候，马斯克和特斯拉签订了一个绩效协定，主要内容就是，马斯克以后就不领工资了，而是根据特斯拉的业绩拿股权作为报酬，特斯拉的运营绩效越好、市值越高，马斯克得到的股权激励就越多，反之，马斯克就打白工了。根据协定，如果企业能实现全部发展目标，马斯克将能拿到价值558亿美元的股权。

天价薪酬的激励效果是显著的：特斯拉的市值从2017的300多亿美元，一度上涨到逾万亿美元，充分体现了资本市场激励机制的魅力。

按理说，这个绩效协定或者说薪酬方案，是马斯克和特斯拉你情我愿达成的，但美国特拉华州衡平法院却做出了反对判决：法官认为，特斯拉董事会未能证明“薪酬计划是公平的”，所以无效。

马斯克自然感到忿忿不平：挑战这么大的薪酬方案，除了我还有谁会签！“如果一家公司的CEO接受了我的条件，那我就一定要买这家公司的股票！如果你向500强公司的CEO提出这样的提议，没有人会接受。”他还表示，“永远不要在特拉华州注册你的公司”，并计划将公司迁往得克萨斯州。

马斯克没有放弃，在6月的特斯拉股东大会上，峰回路转，特斯拉股东再次批准了这一方案。

中美发生的这两个案例，揭示了资本市场的复杂性。我们不禁思考：我们到底需要什么样的资本市场？

创业板10周年的时候，曾有记者问我：“创业板现在10周年了，出现了七大让投资者损失惨重的企业，你认为创业板的意义何在？”

我说，核心问题是，伟大是不能被计划的。衡量一个市场成功与否，你要顺过来看，而不是倒过来看。顺过来看，当时创业板市值最大的公司是什么？迈瑞医疗和温氏股份。这两家公司具备了伟大公司的雏形，而如果没有创业板宽容的政策，它们上不了市。这些公司才是创业板的意义所在，而不是倒过来看那些欺诈公司，就像“虽然泡沫会刺激许多不道德行为的出现，但是它们带来的高速增长本身是道德的”。

纳斯达克正是如此。上交所资本市场研究所做过一个统计：1999—2001年间，美国纽交所和纳斯达克共有899家科技公司IPO，至2019年11月底，这批公司的股票仍然存续的仅61只，存续率为7%，其余838家公司因各种原因相继淡出资本市场。

互联网泡沫过后，绝大多数公司都死了，纳斯达克的意义何在？在于留下来的那些企业。今天纳斯达克市值前十名的公司大约占到了纳斯达克总市值的近一半，苹果、英伟达、微软、谷歌、亚马逊、Meta、博通、特斯拉、Costco（开市客）、ASML（阿斯麦），这些公司改变了全人类的生活方式，提高了全人类的生活福祉。

这些最优秀的企业，不仅铸就了经济社会的繁荣，也创造了股市的绝大部分回报，与投资者分享了它们的成长性。

据亚利桑那州立大学教授Hendrik Bessembinder等人的研究，股市的绝大部分回报，是由极少数公司创造的。从1990年到2020年12月，从股东收益来看，全球股市共创造了75.66万亿美元的净财富，其中，表现最好的5家公司（苹果、微软、亚马逊、谷歌和腾讯）创造了10.34%的净财富，前0.25%的公司（159家）创造了一半净财富，前2.39%的公司（1526家）创造了全部净财富，剩下的超过97%的公司均是负贡献。

如果只看美股的数据，从1926年到2022年，创造财富最多的3家公司（苹果、微软和埃克森美孚）创造了10.87%的净财富，前10家企业创造了19.81%的净财富，前50家企业创造了43.13%的净财富，而58.6%的个股会让股东财富减少。

美股股东财富增值最多的50家公司

来源：Hendrik Bessembinder，统计时间截至2022年12月31日

那么，既然只有极少数优秀的公司能让大家赚钱，那我们提高审核标准，只让这些企业上市可不可以呢？换句话说，审核能够成功地挑选“赢家”吗？

显然，这也是不现实的，我们如何能够如此精准地预测哪些企业发展得好、哪些不好？企业IPO时的情况，并不能完全反映其之后的发展，很多在IPO时没有那么耀眼的企业，在之后取得了巨大的成就。

从企业初创期、成长期、成熟期到衰退期，企业的成长速度大致是逐步降低的。相应地，给投资人带来的回报也是逐步降低的。除了企业周期，企业发展还要同时面临产业周期、经济周期和政治周期。只有极少数企业能够穿越多个周期，实现基业长青。

也就是说，如果我们希望在二级市场分享企业高速成长带来的回报，主要有两种可能，一是这家企业在IPO时仍处于发展的早期阶段，后面进入了高速成长期；二是这家企业成为了极少数能够走出“第二增长曲线”的企业。

前者意味着，企业在IPO时的指标不会太好看，甚至出现亏损，比如许多硬科技企业；而后者意味着，这家企业与IPO时的情况已经截然不同，IPO时的指标参考意义不大。

而这些又可以推导出，如果我们给企业设置一个非常严格的上市标准，那么那些还处于高速成长期、未来能创造出色股东回报的公司，大概率是上不了市的；而等到它们各项指标满足上市条件时，要么企业成长速度已经减缓，给股东带来的回报将减少，要么企业已经处于自身发展的巅峰了，未来只能由盛转衰。

当然，也有极少数公司成功穿越了周期，比如沃尔玛、可口可乐等。但是这样的公司，很少出现在变化更大的科技行业之中。君不见，即便是曾经如日中天的英特尔，最近的市值也出现了严重缩水。

更重要的是，科技企业往往具有长周期、大投入的特点，很多成立几年甚至十几年后都处于亏损状态，如果它们无法在高速成长期得到足够的发展资源，它们的成长可能就会被迫戛然而止。

上面提到的给股东创造了最多回报的那些公司，大多深深得益于资本市场的大力支持，并且相比IPO时的自己有了翻天覆地的变化。

比如排名第一的苹果，它最早是一家卖电脑的公司，曾经获得了巨大的成功，但之后出现连年亏损，一度走到破产边缘，市值缩水到不足30亿美元，是1997年乔布斯回归后，才在其带领下走上了新的发展道路。今天，苹果主要是一家卖手机和卖服务的公司，这两项加起来占苹果总营收的七成以上，电脑收入占比只有不到10%。苹果的市值突破了3万亿美元大关，较低谷时涨了1000倍。

排名第五的亚马逊，最早是一家在网上卖书的公司，当时被视为互联网泡沫的典型代表。

亚马逊于1995年成立，2年后在纳斯达克上市，但一直未实现盈利，1999年亏损7.2亿美元，2000年亏得更多，为14.1亿美元，累计债务达到20亿美元。按照我们今天的标准，这样的企业是上不了市的，但受益于互联网泡沫，亚马逊不仅上市了，还融到了大量的钱，实现了高速发展。

《纽约时报》说“亚马逊是一家建立在一层薄得不能再薄的泡沫上的市值200亿美元、有2100名员工的公司”。《巴伦周刊》将亚马逊评为“市场上股票被高估最多的公司”。

某种程度上，他们是对的。在泡沫破灭时，亚马逊一度跌去了90%以上的市值。毕竟当时没有人能想到，亚马逊会发明电子阅读器 Kindle、推出Prime会员计划、开创云计算平台AWS、制作原创电视和电影节目……1999年的亚马逊，和2009年的亚马逊，可以说已经变成了截然不同的两个公司。

1999年和2009年的《巴伦周刊》，从“亚马逊炸弹”到“世界最佳零售商”，需要10年 来源：《巴伦周刊》

还有排名第26位的英伟达——如果统计时间截止到今天，它的排名肯定就远不止26位了。英伟达最早是一家做游戏GPU（图形处理器）的公司，但黄仁勋非常有远见，很早就看到了算力芯片的前景，大力投身人工智能领域，终于引领了AI（人工智能）时代的到来，并成为了AI行业的基础设施。

英伟达于1993年成立，但过去30多年，在大家眼中，它都只是一个优秀的公司，直到近几年，它才成为一个伟大的公司。英伟达从上市到突破1万亿美元市值，用了30年；从1万亿美元到2万亿美元，只用了9个月；从2万亿美元到3万亿美元，更是只用了3个月。这个速度是难以想象的，是厚积薄发的结果，但厚积的时间要30年。更多的情况是，很多企业根本等不到“薄发”的那一天。

从2019年初至2024年8月23日，5年半时间，英伟达股价涨了38倍；今年以来涨了1.6倍。如果今天我们有机会穿越到2019年，只能买一只股票，很多人都会选择英伟达，但在2019年那个时间，大家并不能预知到未来的一切。

再看排名第50的特斯拉。特斯拉于2003年成立，2010年上市，但直到2019年才首次实现年度盈利。2006—2018年，特斯拉累计研发投入达到了71.67亿美元，累计亏损为67.83亿美元。这么多钱来自哪里？资本市场。

所以纳斯达克的伟大就在于，它高度支持这些从0到1的创新。第一，它让特斯拉这样连年亏损且未来短期也看不到盈利希望的企业上市，上市多年一直亏损也不要求它退市；第二，不仅让它上市，还给它高估值，特斯拉在2018年还没有盈利的时候，也有500多亿美元的市值。